中信证券 许骏
一.估值差异源自一体化程度差异
国内外估值差异VS一体化程度差异
国际上造纸业公司长期以来为18-20xP/E(fwd yr)，与市场平均水平一致。
07年以前中国造纸业公司估值水平长期徘徊在10-12xP/E，远低于市场平均水平。
上涨的动因：一体化程度提高
上半年造纸行业大幅跑赢市场(142%vs89%)。我们在12月5日唯一给出行业“强于大市”评级。投资策略：林纸一体公司和最有可能成为价格联盟式的垄断龙头公司。
估值水平大幅提高的原因：林纸一体公司的出现和行业整合带来的分化，一体化程度的提高。
一体化程度决定盈利模式
横向一体化：优势企业产能的进一步扩张，产生垄断龙头雏形。
纵向一体化：中游向上游的延伸，出现林纸一体化企业。
一体化程度决定估值水平无差异曲线
估值水平的三个层次
二.中国造纸业的一体化进程是大势所趋
不断增长的原料需求
中国造纸工业将维持高速增长的态势，对原料的需求将不断增长，纸浆消费量已占全球总量的1/3，对外依存度40%。
预计06年消费量将首次低于同期生产量，总体供大于求现象出现。行业竞争加剧，中小厂商不断退出市场。
消费升级—进口原料价高量少
国际纸浆价格06年上涨22%。预计全年针叶浆稳中有升(07年已上涨5%)，阔叶浆价居高不下，废纸价格亦同步大幅增长。
我国纸品需求呈现高档化趋势，但高端优质纤维木浆/废纸对外依存度高(木浆〉70%，废纸〉50%)。世界木浆/废纸的可供出口量相对有限，很难有大幅增长。
高价原料令中小企业难以为继。
造纸产业发展政策即将颁布—加速行业整合
造纸产业政策鼓励大型企业进一步扩张，整合完成后大宗纸种将成为价格联盟式的垄断行业。
97年强制关闭5千吨以下纸厂。全球平均企业产量为4-5万吨，如07年关闭一半万吨以下的小纸厂，平均产量也仅提高至1.5万吨。
行政力度的加强将使环保成本成为行业共有成本。中小企业生存空间进一步收缩。
中国造纸行业发展趋势—林纸一体化和行业整合
一体化进程表现为中国造纸行业资源和规模实质性的改变，促使林纸一体化和行业整合成为未来五年行业发展的趋势。
对原料特别是高端原料的需求不断增长，但进口原材料价格居高不下，供应量难以显著增长，使得"林纸一体化"道路是提高中国造纸业整体产业层次的最终出路。
市场整体供大于求，原料价格居高不下，环保成为共有成本，行政性强制关停，中小纸厂生存空间进一步变窄，行业进一步整合。林纸公司的成本优势和垄断龙头公司的集约化优势是其在行业整合中竞争力的保障。
三. 维持“强于大市”评级：一体化进程导致行业回暖
一体化进程导致一季度毛利率探底回升
造纸业的毛利率因产销景气度而存在季节性差异：一季度毛利率最低；二季度毛利率全年最高；三、四季度毛利率逐渐降低；一季度毛利率往往环比下降。
07年一季度毛利率环比不降反增，行业毛利开始探底回升。
持续的一体化进程将使行业下半年回暖
行业将进一步纵向横向一体化，在资源和规模两个方面发生结构性调整，林纸公司和垄断龙头权重的增加将使行业回暖。
林纸公司：晨鸣纸业( 10.60,0.31,3.01%)、华泰股份( 24.68,1.73,7.54%)等新入者，林纸一体化已成为企业共识。
垄断地位传统造纸公司：行业整合进一步加剧，中小厂商继续不断退出，市场面临重新分配。
四.重点上市公司
林纸一体：美利纸业( 16.75,1.52,9.98%)、岳阳纸业( 27.45,2.40,9.58%)
垄断龙头：新闻纸—华泰股份、涂布纸—太阳纸业
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