投资要点：
公司造纸总产能160万吨，新闻纸产能超过120万吨。无论是在规模还是技术上公司都是国内新闻纸行的业执牛耳者。已经占据国内市场的三分之一，稳居第一的位置。同时公司还是全球最大的新闻纸生产基地，在全球新闻纸生产体系中，公司将不再局限于做一个原料进口者，还将成为全球新闻纸的重要供应商。
尽管目前国内新闻纸行业已经出现一定程度的过剩，但是我们仍然对新闻纸行业的长期发展持乐观态度。即使短期也不用过分悲观，落后产能的停产和出口的增加，使过剩不如想象的严重。
受国内价格下跌的影响，公司新闻纸毛利率出现较大回落，但仍明显高于同行，表明公司竞争力优势突出。公司今年加大出口力度，有效缓解了国内市场压力。
预计06、07、08年净利润将达到4.85亿、4.99亿和5.83亿元，分别增长17.83%、27.5%和16.7%。EPS分别达到0.82、1.04和1.21元。
绝对估值与相对估值模型都显示，公司价值低估严重。在目前市场流动性过剩的环境下，很多股票都获得了价值重估，而华泰作为现实的新闻纸龙头和潜在的新闻纸寡头却仍享受着10倍左右的估值。破除“偏见”，对公司价值进行重估的时机已经来临。我们认为，15-18倍的合理市盈率才能与公司的价值及市场环境相符。
公司合理估值水平应当在15-18元之间。给予推荐评级。
公司所需原料主要为美废和木浆，大部分需要靠进口来解决。同时，公司的新闻纸出口增加较快。因此人民币升值对公司有双重影响。综合考虑这两个因素，我们的测算人民币升值1%将增加EPS0.024元。
公司目前主要的风险因素有两个：一是原材料价格波动，另一个是产品单一风险。
一、新闻纸行业的领跑者
目前，公司纸张总产能已达到160万吨，其中新闻纸产能121万吨，其余为文化纸、生活用纸和包装纸。新闻纸是公司当之无愧的支柱产品，构成了公司收入和利润的主要来源（图1）。
无论在规模还是在技术上，公司都是国内新闻纸行的业执牛耳者。首先在规模上，随着45万吨高级彩印新闻纸生产线的投产，公司新闻纸总产能已经占据国内市场的三分之一，稳居第一的位置（表1）。公司不仅是国内第一的新闻纸公司，还是全球最大的新闻纸生产基地。
我们相信，在全球新闻纸生产体系中，公司将不再局限于做一个原料进口者，还将成为全球新闻纸的重要供应商，这将加速公司融入全球造纸行业体系中。其次，公司现有的新闻纸生产设备都是近2000年从国外引进新建的，处于国际先进水平（表2）。
在规模和技术上的优势，使得公司在行业内具备非同一般的竞争优势，因此其产品毛利率一直高于国内同行。
二、集团公司实力雄厚
公司控股股东为华泰集团有限公司。经过近十年的努力，华泰集团已经被打造成以造纸为核心，向上下游延伸，集造纸、化工、印刷、热电、林业、物流、商贸服务于一体的大型企业集团。2006年在国家统计局公布的首届全国大企业集团竞争力500强中排名第3位。
除了纸业资产，集团在上游的林业、化工和下游的印刷领域也颇有建树，其化工资产主要由华泰化工集团负责经营。华泰化工集团现有总资产12亿元，员工1000人，包括东营协发化工、东营联成化工、东营华泰热力、华泰纸业化工、华泰精细化工五个分公司，产品包括离子膜烧碱、液氯、双氧水、氯丙烯、重质碳酸钙等50多个品种，年产能80万吨。根据集团网站披露，2006年华泰化工集团预计实现销售收入10亿元，利税1.8亿元。
三、新闻纸行业长期仍看好，短期亦不用过分悲观
1.我国新闻纸行业告别短缺时代
我国新闻纸长期供不用求，98年开始还对进口新闻纸还实施反倾销制裁，这大大刺激了国内新闻纸投资增长。在04-06年新增产能集中释放，行业供求缺口迅速缩小，伴随的是产能利用率和产品毛利率“双降”。2006年产能已经大于需求，国内新闻纸已经告别了“短缺”时代，这同时也意味着新闻纸“暴利”时代的终结。
2．长期发展空间仍很大
尽管目前国内新闻纸行业已经出现一定程度的过剩，但是我们仍然对新闻纸行业的长期发展持乐观态度。我国人均新闻纸消费量仍然很低。根据造纸协会的统计，我国05年人均新闻纸消费量仅2.4千克，而发达国家的人均消费量均大大高于这个水平。其中英国是中国的21倍，日本是15倍，法国也有7倍。因此，从人均消费角度来看，新闻纸的需求仍有很大的潜力。新闻纸的需求主要取决于新闻出版业尤其是报业的发展。通过国际比较研究，我们认为的报业发展仍然具有广阔的空间：
我国的经济仍将快速增长，人均收入将持续提高。人们在新闻出版方面的消费受到收入水平的约束。我国人均GDP仅1100美元，随着经济的增长，我国人均GDP将在“十一五”末期再翻一番。人均收入水平的提高将继续增加人们在报刊杂志方面的支出。
目前我国报刊的发行量主要集中于城市，尤其是京沪等大城市。而农村报刊发行量仍处于非常低的水平。一方面，我国的城市化率水平将在今后继续提高，国际对比表明，城市化率水平与报刊消费具有一定的正相关关系。我国城市化率的提高将扩大报刊发行量。另一方面，建设新农村的政策将改善农村地区的物质和文化生活水平，农村地区的报刊发行也将获得增长。
另外一个与报刊发行量相关性较大的是人口受教育水平。大学生入学率是衡量一国人口的受教育程度的重要指标之一。相对而言，受过高等教育的人具有更高报刊消费倾向。
我国大学生入学率仅40%，而发达国家多数在70%以上。随着我国高校扩招，我国的大学生入学率将继续提高，这对报刊消费也是个积极有利的因素。
社会开放程度则是对报业发展的一个“软”影响因素。在改革开放后，中国呈现出社会更加开放、社会管制逐步放松的发展趋势。政府在舆论管制方面的更趋开明化将是报业受惠。
因此，我国的报业仍然具有很大的潜力。尽管电视、互联网等媒体对报业具有“替代效应”，但是在相当长一段时间，这种“替代效应”将被上述因素带来的“增长效应”大大抵消至不显著的程度。报业的增长意味着费仍将继续保持增长。从一个更宏观的视角，我们有理由对行业长期前景保持乐观。
3．短期形势亦不用过分悲观
即使从短期来看，我们也没有必要由于暂时的过剩而过分悲观：
首先，实际净增产能要小于新投放产能。一方面，由于行业状况的低迷，部分规模较小的新闻纸厂商由于经营压力不得不停产；另一方面，在国家发改委“十一五”产业调整目录中，规模在1万吨以下的装置将被强制淘汰（表4）。因此，尽管07年将有110多万吨产能释放，但是减去被迫停产和淘汰的产能约20万吨，实际净增产能将仅有90万吨左右。从目前的情况来看，08年新增产能为60万吨。
其次，出口增长将大大降低产能过剩给国内市场带来的价格压力。从海关的数据来看，06年1-9月，我国新闻纸出口19.67万吨，同比暴增1570%，同时进口则大幅下降91%，净出口量达到18.67万吨（图5）。由于华泰、晨鸣等大厂纷纷努力开拓国外市场，我们认为这种趋势将会在07年得到加强。据我们了解，华泰06年预计出口15万吨，明年计划出口有望超过50万吨，晨鸣也计划增加出口的力度。而且，目前国内新闻纸价格也要比国外低大约300元/吨，这使得出口成为可能。2006年由于国际木浆和能源价格的上涨，国外尤其是欧美新闻纸厂商，不得不提高产品价格来抵消被抬高的成本。
06年国内消费量估计为350万吨，增长11.7%。预计07年新闻纸的内需将分别增长8.4%至385万吨。08年受奥运会影响增速提至10.4%，消费425万吨。另外，我们估计07年净出50万吨，08年70万吨。06-08年产能利用率将分别为87.7%、85.1%和87.6%。产能利用率将从05年的97滑至07年的最低点，08年将回升（表5）。
四、加大出口力度将保持公司盈利性
1.产量增长抵消毛利率下降的不利因素
2005年11月份投产的40万吨新闻纸机今年达产。今年11月1日40万吨高级彩印新闻纸顺利下线，有效产能6.7万吨。两套生产线的投产，使得06年有效产能达到87万吨，较上年增长1倍。调研了解到，公司今年新闻纸产量预计超过70万吨，产能利用率可达86.4%。
目前产销率保持95-96%的良好水平，销量预计达到67万吨。近期公司新闻纸含税价4700元/吨左右，不含税价4100左右，较去年均价下降11%。销量的增长将为全年新闻纸收入带来60%的增长，从而奠定今年业绩增长的基础。
今年三季度新闻纸毛利率只有24.4%，而去年则高达32%。这也正是整个行业产能扩张后果的反应。不过，公司仍然是同业中毛利率水平最高者（图6）。表明公司具有非常明显的竞争优势。调研数据显示，公司目前吨纸成本在3000—3100元/吨左右，比去年略有下降。
2.出口增长缓解毛利率下降压力
由于国内产能扩张过快，价格已经低于国外市场价格，公司加强了海外市场的开拓。1-9月公司出口新闻纸9万吨，全年出口有望达到15万吨。出口市场主要是东南亚地区。出口价格（FOB）约5000元/吨（含税），比内销价格高300元/吨。公司明年出口有望超过50万吨。出口的增长有望缓解国内产能增长得压力，从而使毛利率下滑的趋势渐弱。
3.新闻纸平均售价可能处于谷底
由于目前新闻纸价格已经较低，接近部分厂商的成本，我们预计价格下降空间不大，同时出口的增加也将使新闻纸国内市场价格维持一个稳定位置。由于国际木浆仍处于高位，同时能源价格也让在55-60美元的位置盘整，因而新闻纸国际市场价格仍将高于国内。公司出口的增加将使新闻纸平均出厂家获得反弹机会。
五、盈利预测
1.假设前提
我们对公司的假设前提参见表6。
3.预测结果
预计06、07、08年净利润将达到4.85亿、4.995亿和5.83亿元，分别增长17.83%、27.5%和16.7%。EPS分别达到0.82、1.04和1.21元。
六、估值及投资评级
1.绝对估值：公司目前股价低估严重
我们采用了FCFF、DDM、AE和EVA模型对公司进行估值。三阶段的FCFF估值为19.38元，敏感性分析显示，在长期增长率和WAAC波动0.5%的幅度下，FCFF估值区间在16.65-23.94元（表7）。DDM模型估值结果为5元，AE模型的估值结果12.22元，EVA模型估值结果为16.35元。综合各种模型，我们认为公司绝对估值的合理区间应该在12-19元之间，目前股价仅9.6元，低估相当明显
2.相对估值：消除偏见，重估正当时
无论是从横向还是从纵向来看，PE代表的公司相对估值水平非常低：
从纵向来看，Wind系统显示，06年三季度由于公司股价表现一般，股价仅处于7-8倍PE区间。进入11月份后期，尽管股价有所回升，06年动态PE达到了11倍左右，但是07年动态PE仍停留在9倍多的水平。而02-03年公司PE大部分时间都在15倍以上。04-05年也处于13-15倍之间。因此，从历史对比来看，目前公司市盈率处于历史最低水平。
从横向对比来看，公司的价值低估业是相当明显的。国际纸业公司06年动态PE平均水平在20倍左右，07年15倍以上。而华泰的11.77和9.23倍相比之则大为低估。
目前，认为这一估值水平合理的主要理由有两个：其一，由于行业进入低估，公司盈利性下滑（以毛利率为代表），增速下降，因此理当给予比历史水平更低的估值。其二，国际纸业公司多是“林纸一体化”公司，一方面由于具有林业资产，应当享受资源溢价；另一方面，林浆纸一体化为公司提供稳定的原材料，熨平了成本波动的影响。而华泰与国际纸业公司相比，由于没有林业纸产，尚未实现“林浆纸一体化”，因此，与国际公司相比理应折价。
这种理由似乎具有一定道理，但是我们对此有不同的看法：
首先，在国内新闻纸行业的领先地位已经牢牢确立，目前已经占有三分之一的份额。尽管在目前的供求状况下，新闻纸市场仍属于买方市场，新闻纸公司在产品定价上比较被动，但是随着市场集中度的进一步提高和行业产能的消化，具有份额优势的公司将在产品定价权更具发言权。取得产品定价权的龙头必将演变成寡头。对于这样的公司，在行业低估的时候，我们理应给予它合理的溢价。
其次，从周期角度来看，目前新闻纸行业处于周期底部，根据我们前面对行业产能的分析预测，估计07年下半年将获得转折。届时，市场份额第一的华泰将充分分享行业好转带来的成果。目前的估值就应该对此作出提前反应。
最后，即使我们接受公司不具有林纸一体化的事实，现在的估值仍然偏低。不具备上游林业资产，我们把它作为纯制造业公司来看。目前A股制造业平均市盈率20倍左右。由于造纸生产过程与化工行业相近，我们也可以把它看作化工股，而目前化工股平均市盈率也在20倍左右。
在目前市场流动性过剩的环境下，很多股票都获得了价值重估。而现实的新闻纸龙头和潜在的新闻纸寡头却仍享受着10倍左右的估值，我们认为极不合理。破除偏见，对公司价值进行重估的时机已经来临。我们认为，15-18倍的合理市盈率才能与公司的价值及市场环境相符。
3.投资评级
无论从绝对估值还是相对估值来看，公司目前都明显低估。两者相结合，我们认为公司公司合理估值水平应当自15-18元之间。给予推荐评级。
七、出口比重不大，仍将受益于人民币升值
公司所需原料主要为美废和纸浆，大部分需要靠进口来解决。按照废纸和木浆9：1的比例计算，160万吨纸产能需要，木浆16万吨，废纸浆144万吨，折成废纸为170万吨。其中进口比例在，人民币升值将使原材料进口成本降低。同时，公司出口的增加，也会由于人民币升值而受损。
综合考虑原材料进口和新闻纸出口，我们对人民币升值的影响作了测算。按照目前15万吨出口量来测算，人民币每升至1%，将降低出口收入641万元，减少EP0.011元。不考虑原材料价格波动，由于人民升值1%而带来的成本降低将对EPS带来0.035元的增厚。二者相抵，人民币升值1%将增加EPS0.024元。
八、风险提示
我们认为公司目前主要的风险有两个，一是原材料价格波动，另一个是产品单一风险。
1．原材料价格波动风险
公司新闻纸生产主要的原材料为废纸和木浆，二者比例为9：1。我国对废纸和木浆的进口依存度都在60%左右。国际市场价格的波动将影响公司生产成本，当这两种原料价格上涨时，公司成本降因此而上升。我们测算，进口废纸价格上涨1%，将降低EPS0.026元。进口木浆上涨1%，将使EPS摊低0.008元。
2．产品单一风险
新闻纸在公司主营收入中占66%，主营利润占74%。产品结构相对单一，当新闻纸价格大幅下滑时，公司将面临较大压力。06年新闻纸价格比05年下滑11%，对公司造成了较大的影响。尽管我们判断新闻纸价格下降的空间已经不大，但是这样的风险仍然存在。
