投资要点：

●华泰股份是单一产品战略造就的新闻纸行业龙头。

●由于具有明显的竞争优势，华泰股份将是我国新闻纸行业市场整合的赢家。

●但是，市场整合的过程会相当痛苦。在这一过程中将伴随着产品毛利率的下降。因此，业绩的增长主要来源于产能的不断扩张。而华泰股份近几年的产能扩张较快，能够支撑业绩一定幅度的增长，缓解毛利率下降的不利影响。

●最重要的成本因素—废纸价格走势不容乐观，预计将一直保持上涨趋势。

●由于产能密集释放，今年新闻纸的价格也不乐观，预计到明年才能有所缓解。

●即便如此，我们认为公司在股改时所作的业绩承诺还是能够达到。

●预计2006年每股收益1.32元，2007年1.60元，市盈率分别仅为8.23和6.79，我们认为公司价值被严重低估，给于“买入”评级，风险“适中”。

单一产品战略造就的新闻纸行业龙头华泰股份是专业的新闻纸企业，产能绝大部分都集中于新闻纸，产能扩张也偏向于新闻纸产能。到2005年底，公司拥有80万吨新闻纸产能和30万吨文化纸产能。目前在建的包括40万吨高级彩色新闻纸项目，预计2006年底投产，届时，公司的新闻纸产能将达到120万吨。

华泰股份将是新闻纸行业整合的赢家如果华泰股份要成为新闻纸行业整合的赢家，那它就必须具有超出其他新闻纸企业的优势，于是我们的问题就是来探讨华泰股份所具有的竞争优势。

反倾销保护下，缺乏外部竞争者，以内资竞争为主由于新闻纸纸机落后，国内老的新闻纸厂家的主要原材料是木浆而不是废纸，因此，与国外同行相比，成本处于绝对劣势，价格上也处于绝对劣势。与其它纸种相比，新闻纸是唯一一种国产价格高于进口价格的纸种。

从98年开始，我国就开始对进口新闻纸征收反倾销税，2004年又决定维持为期5年的反倾销税。在这种保护下，新的新闻纸企业享受了高于其他纸种的毛利率。

可能是外资偏好于高端产品的缘故，外资在中国投资建造纸厂，竟然没有新闻纸的生产线，于是，竞争也就是在国内的新闻纸企业之间展开了。

由于国内造纸企业的资金实力较弱，产能扩张没有那些有外资投资的纸种那么快。但是，随着越来越多的新产能释放，新闻纸的高毛利也是不可持续的，尤其是这些新产能都是以废纸为主要原材料的，国内企业的原材料结构和国外同行在逐渐趋同。

无论如何，我们认为，新闻纸企业的毛利率应该会降到和其它纸种相当的水平。更重要的是，和其他纸种相比，新闻纸毛利率下降的空间较大。

..华泰股份竞争优势明显

华泰股份制新闻纸的历史并不长，但也正是如此，华泰股份引进了最先进的纸机，采用了最具成本优势的原材料结构（废纸为主，木浆为辅），在竞争中占据了明显的优势；而那些以纸浆为主要原材料的老新闻纸生产厂，则在竞争中逐渐亏损甚至停产，即便是引进了先进的纸机，也因为历史包袱太重而无法发挥效益。

高度关注成本的降低

在产品同质化严重的情况下，成本决定了企业的相对盈利能力。华泰一贯重视成本的控制，这也是公司毛利率高居行业榜首的主要原因。

我们可以列举出公司在降低成本方面所采取的措施，如：

1、华泰自建了引水工程，极大降低了生产用水的瓶颈；2、自备了热电厂，降低了电力支出；3、自建纸浆生产线，降低纸浆成本；4、注重精细化管理，强调成本的节约，将成本的降低也作为岗位考核的标准之一，加以奖惩，鼓励员工的创新。华泰提出“十一五”期间综合成本下降30%的总体目标，平均每年下降6%。

而多数同业公司（当然不包括像晨鸣这样的优秀企业）或者资金实力有限，或者由于传统国企的管理低效率和沉重的包袱，成本高企，即使想降低成本，也是心有余而力不足。

..但是，市场整合的过程会相当痛苦我们可以把市场整合的过程分为两个阶段。

第一个阶段是新纸机对老纸机的替代。我们上边说过，由于新纸机本身就可以带来产品质量和成本上的优势，因此，这一阶段的进行应该是相对缓和的，对优势企业的影响不大，而且优势企业还可以通过新增产能实现业绩的较快增长。

目前我国正处于这一阶段，我们通过考察新闻纸上市公司的业绩表现可以看到：新纸机企业毛利率稳定，而老纸机企业毛利率急剧下滑，每况愈下，甚至停产。如江西纸业、吉林纸业、黑龙股份等都已经退出了市场，而福建南纸、石岘纸业等也在苦苦挣扎。

第二个阶段是新纸机产能之间的替代。由于纸机带来的优势并不明显，各企业的产品质量以及成本构成大致相当，因此，企业本身的素质就成了决定成败的关键因素。但是，由企业的成本控制能力带来的成本优势并没有纸机的优势那么大，在这一阶段，行业毛利率下滑应该更加明显。我们认为我国的新闻纸行业刚刚进入这一阶段。

公司的业绩承诺应该能够实现

由于新闻纸价格必然的下滑将导致公司的业绩承诺不一定可以实现。但经过分析，我们认为，前次的结论有些草率，公司的业绩承诺可以实现。

首先，虽然新闻纸的盈利能力会较大幅度下滑，但是我们上边已经分析过，华泰股份在一定程度上具有缓解毛利率下降的能力。

其次，2006年公司的新闻纸产能（表4）将从40万吨上升到80万吨，有效的产能也将由40万吨上升至70万吨左右，增幅达到75%以上；文化纸也有10%的新增产能释放，因此，产量的增长应该是很快的。

最后，公司已经做完了MBO，管理层的利益和原非流通股东的利益一致。根据华泰股份股改的承诺，如果2006年净利润未达到39021万元（也即同比增长17.47%），则要追送股份。管理层显然是不可能让这种事情发生的，事实上通过我们的分析，要做到还是很有可能的。

盈利预测及投资建议

市场对于造纸业A股上市公司的估值极低，华泰股份2006年的动态市盈率仅为8.23，而晨鸣纸业仅为7.5左右，相比在港上市的玖龙纸业和理文造纸的14-20倍的动态市盈率算是严重低估，即使考虑到工业用纸和文化用纸的差别也是如此。

而低估值水平的理由无非是纸业扩产过快、竞争激烈，盈利预期带有很大的不确定性。也即，不是华泰股份、晨鸣纸业的公司不好，确实是行业太差。

但我们认为，在大盘持续上涨之后，那些“好的行业”（消费品行业、服务业和处于景气周期高点的有色金属等）的估值已经不低了，相对来说，像造纸业这样“差的行业”可能会更加安全。而且随着季度报告的披露，市场很可能会认识到对于造纸业风险状况的过分夸大，从而引发对其进行重新审视。

我们主观地认为10倍2006年动态市盈率比较合理，目标价格为13.2元，离现价还有20%以上的空间。因此，我们给出“买入”投资评级，风险“适中”。 


信息来源:中关村证券